Общая конструкция формирования выгод для построения рычагов управления

В соответствии с общемировой практикой и российскими стандартами различают три основных подхода к оценке стоимости компании (сompany value): доходный, затратный и сравнительный. Каждый из этих подходов отражает различные взгляды на ценность активов компании и вложенного капитала.

Подход основывается на утверждении, что бизнес представляет ценность своей возможностью генерировать будущие денежные выгоды (свободные денежные потоки или прибыль) в течение ряда лет, и оценка бизнеса выполняется по сегодняшней (приведенной) оценке этих прогнозируемых поступлений. Сегодняшняя ценность определяется через пересчет будущих потоков, операция пересчета называется дисконтированием.

Количественно стоимость актива приравнивается к текущей стоимости потока чистых денежных выгод от использования оцениваемого актива за экономически обоснованный срок его службы:

Справедливая стоимость актива = Приведенная стоимость (PV) ожидаемых на заданном временном горизонте денежных выгод в будущем.

Горизонт анализа зависит либо от срока жизни актива (например, срок жизни облигации равен фиксированному сроку привлечения заемных денег) либо от обоснованного периода оценки. Например, для инвестиционных решений обоснованный период рекомендуется увязывать со сроком удержания конкурентных преимуществ, позволяющих получать доходность выше среднерыночного уровня. При оценке компаний часто исходят из предпосылки о бесконечном временном горизонте.

Заметим, что, несмотря на то что метод дисконтирования выгод часто опирается не на выгоды, приходящие на одного владельца капитала (на одну акцию), а на весь объем выгод, которые порождает бизнес в каждый период времени, однако результат метода может трактоваться только как оценка выгод миноритарного владения.

Это связано с тем, что в рамках метода закладываются неизменные (фиксируемые в текущий момент оценки) ключевые финансовые пропорции, характеризующие управленческие решения (структура капитала, рентабельность продаж, показатели кредитной политики и т.п.).

В доходном подходе выделяют модели, основанные на дисконтировании денежных потоков (например, FCFF, FCFE), — это так называемые модели DCF и модели дисконтирования прибыли, которые получили название методов капитализации доходов. В данном случае термины «прибыль» и «доход» являются синонимами. Рисунок

В рамках моделей денежных потоков существует несколько модификаций. Например, модель скорректированной приведенной стоимости С. Майерса (APV), или прибыли экономической добавленной стоимости (EVA), или избыточной прибыли, которая обычно применяется для оценки интеллектуального капитала (гудвилла).

Капитализация доходов приемлема при предположении, что будущие поступления компании приблизительно равны текущим, соответственно темпы их роста невысоки и стабильны. Амортизация направляется на поддержание фиксированной величины активов, и соответственно денежный поток по всем активам равен посленалоговой операционной прибыли. Это допустимое предположение для бизнеса, находящегося на этапе зрелости.

Доходный подход к оценке фундаментальной стоимости: оценка всего капитала компании (V), оценка собственного капитала (S), оценка эффекта по инвестиционному проекту(NPV)

На рисунке 19.2 приведена схема расчета стоимости компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков:

Базой для большинства используемых практиками моделей является классическая DCF-модель, которая строится на определенных предпосылках об анализируемой компании. Далее эта классическая модель модифицируется.

Это связано с тем, что модель жестко фиксирует операционную деятельность (управление затратами и рентабельность продаж, управление запасами и нормативы по элементам оборотного капитала), инвестиционную деятельность (нормативы потребности в инвестициях) и финансовую политику (структуру капитала и дивидендный выход). Наличие контроля позволяет переигрывать сложившиеся финансовые пропорции и потенциально может дать прирост стоимости. В классической модели DCF такая гибкость не заложена, поэтому правильнее за покупку контроля вводить дополнительные премии.

Первый выбор, который должны сделать аналитик и финансовый менеджер, выстраивающий рычаги управления, — определить, какой денежный поток будет рассматриваться в модели.

Выбор делается из двух вариантов.

Вариант 1 — денежный поток по собственному (акционерному) капиталу (FCFE) как поток, свободный для изъятия именно собственниками (акционерами) после того, как сделаны все инвестиции, необходимые для реализации стратегии развития компании, и проведены выплаты по заемному капиталу (погашены проценты и предполагаемые в рамках договоренностей выплаты «тела займа»).

Вариант 2 — денежный поток на всех владельцев (FCFF), т.е. поток, свободный для распределения между всеми финансовыми владельцами капитала (акционерами и кредиторами). При расчете FCFF не проводится условное деление на собственный и заемный капитал, моделируется ситуация 100%-го финансирования собственными средствами, поэтому прогнозировать FCFF легче. Базой для прогноза обычно выступает показатель EBITDA.

На постпрогнозном отрезке делаются определенные предположения о поведении денежного потока (постоянен по годам, растет, операционный поток прекращается, представляет собой ликвидационную стоимость активов).

Второй выбор состоит в определении продолжительности прогнозируемого временного промежутка. Традиционный алгоритм оценки методом DCF предполагает выделение двух периодов анализа компании: прогнозного и постпрогнозного, как это показано на рис. 19.2. На прогнозном отрезке для каждого выделенного момента времени (например, год) строится прогноз свободного денежного потока.

Выбор прогнозного периода достаточно сложен. К существенным факторам, оказывающим влияние на этот выбор, относятся: отрасль и возможность прогнозирования темпа роста спроса по ней, стадия жизненного цикла компании, степень развития финансового рынка, доступность информации по компании (прежде всего наличие стратегических планов), ставящиеся задачи при оценке (насколько важна точность).

Следует помнить, что чем длиннее прогнозный период, тем менее надежны прогнозы выручки, расходов, оценки рисков в терминах доходности и, следовательно, выше субъективность оценки.

Традиционно в странах с развитой рыночной экономикой прогнозный период берется в диапазоне 5—10 лет. В развивающихся странах с нестабильностью внешнего окружения (высоких политических рисках, динамизме изменений) длительные прогнозы не могут быть корректными. Прогнозный период ограничивается диапазоном 3—6 лет. Для России аналитики рекомендуют горизонт планирования не более пяти лет.

Третий вопрос выбора связан с прогнозом денежных потоков по годам прогнозного временного промежутка.

Прогноз валовой выручки начинается с оценки рыночной позиции компании (доля рынка, спрос на продукцию, номенклатура), анализа тенденций развития рынка (растет рынок или падает, кто занимает лидирующие позиции, приход каких конкурентов ожидается), возможности компании изменить положение на рынке (повлиять на поведение конкурентов, например, через создание альянсов, увеличить производственные мощности).

Как правило, прогноз выручки тесно связан с инвестиционными затратами (вложениями в основной и оборотный капитал) и строится комплексно.

В простейшем варианте это может быть темп роста отрасли. Часто отраслевой темп корректируется в зависимости от стратегии компании (например, если предполагается наращивать долю рынка, то принимается более высокий темп роста выручки, чем отраслевой).

Хорошо действующий прием при выстраивании динамики выручки по годам— выделение постоянных и переменных составляющих, влияющих на выручку.

Для прогноза статей затрат также целесообразно выделить постоянные (которые не зависят от объемов деятельности и слабо подвержены влиянию внешней среды) и переменные статьи. По наиболее значимым из них (например, электроэнергия для алюминиевых компаний) проводится рыночный анализ, включая поставщиков, альтернативы.

Финансовая модель исходит из определенного выбора по структуре капитала в соответствии с финансовой стратегией.

Типичным приемом моделирования оборотного капитала является фиксация уже сложившихся пропорций (например, коэффициентами долей элементов оборотного капитала в выручке или коэффициентами оборачиваемости).

Алгоритм «доли продаж» строится на предположении сохранения устойчивых пропорций между выручкой и потребностями в инвестициях в основной и оборотный капитал, чистой прибылью.

Аналитик предполагает, что для получения каждого рубля дополнительной выручки требуется определенная величина капитальных вложений и сумма инвестиций в чистый оборотный капитал. Прошлые финансовые отчеты позволяют найти эти соотношения (рентабельность продаж, потребность в инвестициях). Могут также привлекаться среднеотраслевые значения коэффициентов (медианные).

Исходной информацией для построения прогнозов выступает стандартная финансовая отчетность, а также данные управленческого учета и принятая руководством или собственниками стратегия компании. Важный шаг, который должен быть сделан при работе с отчетной информацией, — ее «нормализация».

Необходима корректировка финансовых показателей для нивелирования разовых, случайных событий, которые нашли отражение в финансовой отчетности, но с большой вероятностью не будут наблюдаться в будущем.

Так, на российском рынке вознаграждения управляющим-собственникам корректируются до нормального уровня (часто владельцы-управляющие получают дивиденды в виде заработной платы или, наоборот, условную заработную плату при высоких дивидендах). Безнадежные долги списываются. В активах выделяются действующие и недействующие, которые оцениваются отдельно. Ссуды работникам компании и родственникам основного акционера классифицируются как выданные векселя. Заниженная (нерыночная, полученная на льготных условиях) арендная плата вводится по реальным ставкам. Разовые доходы и расходы убираются из расчета.

Следующий вопрос выбора — задание поведения денежных потоков компании на заключительном отрезке времени (за пределами периода прогнозирования). Предпосылки, которые могут использоваться, показаны на рис. 19.3.

Это связано прежде всего с объективно коротким прогнозным периодом. Принятие такой оценки компании с высокой долей продленной стоимости не совсем корректно. Обычно рекомендуется применять более развитые методы.

При предположении о продолжении деятельности за пределами прогнозного периода продленная стоимость бизнеса может рассчитываться по формуле Гордона:

Предположение о ликвидации бизнеса требует пересчета стоимости активов на конец горизонта планирования (часто речь идет о балансовой стоимости). В этом случае иногда вводится ликвидационный коэффициент (фактор), который показывает, на сколько ниже реальной стоимости можно продать актив на рынке. Для нематериальных активов ликвидационный фактор может доходить до 5—10%. По материальным долгосрочным активам (оборудование, транспортные средства) он часто принимается на уровне 50%.

Рассмотрим задания ликвидационных коэффициентов, которые могли бы использоваться для компании. Для расчета используем формулу:

Возможен вариант задания ликвидационных коэффициентов по коэффициентам оборачиваемости (turnover rate, TOR) соответствующих статей активов. При этом используется следующая формула:

Например, оборачиваемость основных средств (FA) рассчитывается как отношение выручки к средней величине активов за год. Тогда:

Напомним, что ставка дисконтирования задается с учетом сделанного выбора — применения в расчете модели FCFF или FCFE, номинальных или реальных денежных потоков, варианте учета риска (в ставке дисконта или через корректировку денежных потоков — так называемый метод эквивалентного гарантированного денежного потока). Для прогнозного и заключительного отрезков рекомендуется использовать разные ставки.